比亚迪：别被它的“假面具”骗到了

2024年过半，新一轮财报季下来，海豚君所掩盖新能源公司的惨烈程度，比较其他中概有过之而无不及。特斯拉领头，抱负、零跑等一众新能车股简直全军覆没，乃至之前毛利率一向鹤立鸡群的比亚迪也未能幸免。

特别是比亚迪，拉胯的单车价格、下行的毛利率，失守的赢利……好像第一眼看上去，再多的销量，都躲不过竞赛“红海”的魔咒。

但假如你乐意把眼光停留在比亚迪身上的时间长一些，挖得再深一些，其实会发现，比亚迪走的跟其他新能源车同行并不是彻底是一个相同的套路。

而它的特别之处，在海豚君看来，仍是源于它自身“骨相”，也便是最严厉含义的笔直一体化所造成的。或许说，他人毛利率跌是实跌，而它的毛利率从一开端的上行和跌落，必定程度上是因为笔直一体化的“骨架”而自带的“假面具”，那么：

一）这个假面具究竟是什么？

二）扯开假面具，比亚迪背面实在的虚与实是什么？

三）怎么影响出资判别？

本篇作为此前深度解读《比亚迪：结局之战！》与近期财报解读《比亚迪：高端化难顶，王者变平凡？》的衍生讨论，就来要点带咱们看一下笔直一体化重财物布局下，过量、极速的本钱投入周期怎么歪曲重财物公司的盈余体现，以及怎么看待这种公司实在的盈余才能，与出资价值。

一、比亚迪：假面具是什么？重财物生意投入期和折旧期的错配罢了

关于重视比亚迪的很多人而言，一个不解之谜或许便是比亚迪为何毛利率一向走独立行情，初期他人大涨它不涨，后期他人都跌它不跌，现在他人修正它跌落。

而这个问题的答案，不过脑子又很难定量算测的答复肯定是销量的规划优势、混动技能的先发优势等等。对这种答案，海豚君只能说：正确而无用。

而本次海豚君就从定量的视点，供给别的一个思路，当重财物的笔直一体化公司，一段时间内极度用大力出奇观的出资投入来布局产能的时分，叠加上管帐上的摊销方针对公司盈余数据的歪曲。

为什么本钱开支、摊销折旧改变剖析，比照亚迪特别重要？海豚君给咱们简单说一下，咱们就理解了，对任何一个公司，要创收都要先投入，馅饼不会突如其来。

咱们知道，不同的开销财政处理方式是不相同的，对内招兵买马，对外广告撒钱获客，用户补助，这种一般直接计入当期费用，而对应能够长时间运用的固定财物和购入的版权等无形财物，尽管一次性支付巨额资金，但能够渐渐计入本钱和费用端。

自身这是咱们都已知和承受的遍及操作，但这儿的问题是，对一些比较极点的公司，它是会显着歪曲公司的赢利改变，比如说：

拼多多在营销费用狂撒期曾在一次电话会上诉苦管帐方针不合理，他们的营销费用实质上本钱开支，因为丢的是当期的现金，但能在未来发明用户粘性和心智等长时间收益，所以实质上一个应该摊销的开销，当然成果证明也的确如此。

假如说拼多多是公司自己以为营销费用其实是一个本钱化的开支（Capex：Capital expenditure）只能用费用化来处理（Operating expense：Opex），那么比亚迪便是一个Capex开销太高，本钱开支周期和摊销折旧滑润周期错位情况下，对赢利的歪曲。

看下图，海豚君把比亚迪傍边，轿车（含电池）本钱分为摊折固定本钱和其他可变本钱，拉出来一个踢掉摊折之后的毛利率，会发现剔摊折本钱之后的比亚迪轿车毛利率趋势和公司报表上表象的毛利率趋势在两个节点，有显着违背：一个是2023年上半年，一个是2024年上半年。这两个节点都出现表象毛利率环比向下，而实践毛利率（除去摊折本钱后）刚性向上的情形。

而海豚君回溯原因，其间一个十分显着的问题便是折旧率的改变：从2023年开端，公司对电池等部分产线的折旧年限从五年调为三年，导致折旧率显着进步，这导致即便有销量加持，它2023年上半年的单车折旧额比较2022年下半年仍在大幅上升，折旧上彻底没有出现出应有的规划效应，而2024年上半年还在加快上升中。

而别的一个原因则是本钱开支高峰期和折旧高峰期的期限错配：2021年下半年开端到2023年年末，比亚迪开端大干快上无论是固定财物投入（便是已投产的项目加产能），在建工程（没有投产、正在建设中的项目）的投入都是在猛拉状况。到了2024年，新能源商场开端肉眼可见的产能过剩，比亚迪在在建工程和固定本钱投入上都开端显着放缓。

但尽管当下比亚迪的本钱开支现已放缓了，但2021年发动的这波本钱投入对赢利的反噬才到了2023年以及2024年才彻底出现出来，这是因为2021到2023年的投入周期累计在一起的全量基数都进入了摊折折旧期，导致摊销折旧额总算开端快速拉高。

就2024年而言，假如咱们假定运用2024年上半年均匀固定财物原值与2023年上半年相同，即便是依照现已进步的折旧率，2024年上半年的折旧额会少挨近89亿，这89亿连累2024年上半年净利率端约3个百分点！也就意味着，固定财物原值的添加是影响2024年上半年毛利率的实在原因。

高增的摊折开销不只体现为绝对额的高增，在比亚迪的（本钱+三费）的整个开销结构的权重也在拉升，并且假如不考虑原材料这种对外收购型的可变本钱，只看对出售、研制和行政这三大对内开销，摊折这一项的开销现已是出售和研制这两项费用大约半年300亿的总和了。这么大的绝对值，并且还继续攀升的话，只能靠满意多的销量来稀释，或许说有必要这些产能有满意高的产能利用率，并且产出卖掉，构成实践的出售额。

咱们以最近几个半年期的单车经济来看，2022年因为比亚迪销量开释，公司还在张狂投产的相对前期，单车摊折费用绝对值每半年都是在削减的，所以摊折开销都是用来托举毛利率的。

而到了2023年之后，单车摊销折旧额都是出现环比上升的状况，因为摊销折旧额在固定财物累计值变大，以及摊销折旧率上升的影响下，高销量抵不上摊销折旧额的添加，单车的摊折本钱根本都是用来连累毛利率。

而这种情况下，单车毛利率的驱动要素就变成了，单车价格下行的时分，原材料等可变本钱能否等起伏下行，假如不能做到等起伏下行，单车盈余再有个摊折开销来落井下石，毛利率必定下降。

二、扯开假面具，比亚迪毛利率背面实在的虚与实是什么？

假如你仍然不太懂上述的解说，至少能够得出的一个结论是比亚迪轿车报表上的毛利率因为折旧和投入周期，导致它有欺骗性。其他新能车公司要仔细剖析的毛利率到它这儿，并不可信，它的毛利率或许是虚晃一枪。

那么背面实在要研讨的实实在在的问题是什么？在海豚君看来，不外乎以下几个问题：

a. 折旧加快是被迫仍是自动？

b. 本钱投入周期还要多久？

c. 产能利用率，也便是财物周转率才能未来预期？

以下仍是海豚君对这三个问题的判别：

a. 折旧加快是被迫仍是自动？

关于第一个问题，折旧加快是被迫仍是自动的问题，海豚君倾向于被迫为主，仅仅说有销量的情况下，这个工作做起来更有底气罢了。

这儿说首要是因为，现在电池技能迭代太快，4C技能下，它本来环绕长刀所安置的产能，因为充放电速度比较慢，需求更新产能，然后影响运用年限，但缩短的三年，海豚君以为危险根本确定，三年相当于每年折旧33%，而比照同行比宁德年代折旧率20%上下，已满意稳妥。

b. 本钱投入周期还要多久？

1）从固定财物购入金额来看，固定财物购入现已显着放缓，2024年上半年固定财物购入仅131亿，固定财物购入/收入的份额从2023年上半年13%下滑到2024年上半年仅4.3%左右。

2）而从在建工程的变化值来看，无论是新增在建工程，仍是在建工程转固，在2024年上半年都出现了显着下滑的趋势。

从新增在建工程来看，上一轮的密布的新增在建工程从2021年下半年开端，一向继续到2023年末，也正好对应着比亚迪轿车和电池产能的密布投入期。

而从比亚迪当时产能规划来看（详细电池和轿车产能规划请见上篇：《价格屠夫还能大赚，比亚迪凭什么苦战群雄？》），2023年国内乘用车可用产能已到达470万辆，关于比亚迪本年400万辆产值方针满意富余，而当时在建乘用车产能197万辆（其间海豚君估计2024年新增轿车产能75万辆，比较2023年新增160万辆显着下滑），算计660万以上的总已有和在建产能至少满意到2026-2027年的乘用车需求。

而电池产能更是离谱：2023年末已有450Gwh上下，即便考虑许多工厂多班排班的要素，现已显着超过了海豚君预算的弗迪电池实践内外部客户实在的需求量，在外供电池占总电池出货量占比没有大幅上升的情况下，现有产能海豚君估计现已能满意至少到2027年的电池需求，估计后续在建电池产能节奏继续放缓。

再从在建工程的转固趋势来看，在建工程转固在2023年下半年挨近了最高峰（占均匀在建工程份额到达了104%），但也在2024年上半年显着放缓，在建工程转固金额仅138亿，占均匀在建工程份额下滑到了35%，也出现了显着下滑的趋势。

假定在极点情况下，比亚迪不新增在建工程，依照现在的在建工程余额和转固进展，大约1-2年就能够完结在建工程悉数转固。

而2024年上半年无论是从固定财物购入额削减，仍是新增在建工程和在建工程转固都出现显着下滑趋势，以及从电池和轿车产能来看，现在和未来的在建产能都满意富余（海豚君估计2024年新能源轿车/电池在建产能也显着下滑），好像都意味着，比亚迪在笔直一体化上前置性投入本轮现已抵达了阶段性结尾。

c. 产能利用率，也便是财物周转率才能未来预期？

这个问题就完结变成了关于动销和需求端的研讨了。在此前的《比亚迪：结局之战！》中现已剖析过，海豚君以为，比亚迪下半程的关键是在笔直一体化布局下，在中低端商场用销量来拿市占率，来进步产能利用率，稀释摊折本钱。而公司各个系列隔三差五的降价阐明，它现在的确也是这么做的。

并且在当时的毛利率优势之下20%+，而其他大都负毛利率，或许盈亏线上挣扎的公司而言，它的确具有这么做的降维冲击才能。

三、怎么影响出资判别？

其实到这儿，咱们应该也理解了，为什么资金比照亚迪的毛利率体现反响迟钝，但对销量反响灵敏。实在是这个公司之前的本钱投入太多太快了，能进步财物周转率的办法只需爆拉的销量，销量士气下行，笔直一体化的赏罚是双倍的。

那么这种情况下，怎么看待比亚迪的出资价值？在处理这个问题之前，先说一下摊折要素对短期成绩的或许影响：

单看2024年下半年，因为固定财物出资现已开端放缓，海豚君就依照上半年趋势来推动，而折旧率从2023年起固定财物折旧率开端出现直线上升，意味着比亚迪对固定财物采取了加快折旧，咱们针对下半年的固定财物折旧率做两种假定：

① 固定财物折旧率与2024年上半年相等，维持在16.1%左右

② 固定财物折旧率依照每半年添加约1%的趋势，下半年折旧率继续上行至17.1%左右。

再从收入维度来看，因为下半年销量端受DMI 5.0新品上新确定性强，咱们依照全年400万辆销量来估计，估计比较上半年环比上升48%，下半年规划效应会有所开释。

而DMI 5.0从贱价到高价的推出，以及出海占比的进步估计都会进步下半年的单车价格，海豚君估计下半年轿车收入环比增加52%至3478亿，总收入端环比增加43%至4295亿。

咱们测试了根据这三种假定关于收入端（也便是赢利端）的影响，因为下半年固定财物本钱开支放缓，以及规划效应有所开释和单价端进步带来的总收入进步，估计固定财物折旧额比较总收入的份额会环比2024年上半年削减1.7-2.2个百分点，也便是说，下半年固定财物折旧要素，比较2024年上半年还能够协助毛利率修正两个百分点上下。

2024年下半年，比亚迪只需依照销量方针正常推动，它的毛利率还能小幅修正。

而从长时间维度来看，本钱开支和折旧关于报表端的影响首要体现在两方面：

1）因为本钱开支放缓带来的后续摊折费用增加放缓，一起遭到销量规划进步带来的规划效应开释，摊折费用占收入的份额估计在2024年上半年到达高峰期之后，后续都出现逐年下滑的趋势，带来报表端赢利的开释。

2）成绩调查：在销量既定或许明牌的情况下，要点重视现金性中心赢利也便是收入-本钱-三费-财物/信誉减值/财物处置收益这层中心运营赢利的根底上，也去要点调查一下除去掉摊折费用，去算一个相似现金性运营赢利，看公司实在的运营赢利趋势。

3）看调了摊折和本钱投入歪曲的实在运营赢利，也便是在上述现金性运营赢利的根底之上，再踢掉本钱开支，看实在能够给股东发放的留存赢利是多少。

而海豚君根据当时成绩演进的揣度显现，比亚迪实在现金性赢利开端开释的拐点已到来，2024年下半年跟着本钱开支的放缓，实在现金性赢利开端转正开释。而海豚君之前在《比亚迪：结局之战！》中给出了当实在性赢利开端开释时，比亚迪才会有实在的留存收益来做继续的股东报答。

而比亚迪的出资逻辑也渐渐从生长逻辑转为龙头公司在事务确定性的股东报答逻辑，或许生长性资金会退出，但换手完结后，价值型资金也会发现比亚迪的吸引力。

本文来自微信大众号：海豚投研，作者：海豚君